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2008年底，亞洲最大的包裝用紙生產(chǎn)商、內(nèi)地最大箱板紙制造商玖龍紙業(yè)(2689)傳出財(cái)困、甚至要清盤(pán)的消息。

　　12月29日，玖龍紙業(yè)斥責(zé)有關(guān)媒體報(bào)道“毫無(wú)根據(jù)”，并強(qiáng)調(diào)：“本公司亦無(wú)涉及與任何破產(chǎn)、清算或清盤(pán)程序。董事會(huì)認(rèn)為本公司的財(cái)務(wù)狀況是健全、穩(wěn)定及本公司業(yè)務(wù)運(yùn)作一切正常?！?/P>

　　在否認(rèn)財(cái)困消息之后，玖龍紙業(yè)隨即尋求銀行重訂債務(wù)條件，除了提早償還部分貸款外，更以低價(jià)回購(gòu)債券。同在12月29日，玖龍紙業(yè)主動(dòng)公布提早償還總額約15億元銀行貸款，并購(gòu)回本金額約1.27億元的票據(jù)。

　　玖龍紙業(yè)遭銀行調(diào)高貸款息率

　　不過(guò)，玖龍紙業(yè)的財(cái)務(wù)狀況仍然屢現(xiàn)變數(shù)。

　　1月12日，玖龍紙業(yè)與兩筆貸款的銀團(tuán)達(dá)成協(xié)議，將銀團(tuán)的貸款利率分別由LIBOR(倫敦銀行同業(yè)拆息)加55點(diǎn)子(1厘等于100點(diǎn)子)，及 LIBOR加45點(diǎn)子，跳升至LIBOR加最少100點(diǎn)子，扣除早前公布已償還的貸款額計(jì)算，玖龍紙業(yè)每年仍然要多付最少1750萬(wàn)港元利息。

　　消息傳出，玖龍紙業(yè)股價(jià)當(dāng)日急挫近15%，至1.94港元，是跌幅最大的20家主板公司之一，跌至披露已提早還款以來(lái)的低位。

　　事實(shí)上，自信貸市場(chǎng)收緊以來(lái)，玖龍紙業(yè)的“高增長(zhǎng)、高負(fù)債”模式備受市場(chǎng)質(zhì)疑，股價(jià)一度跌至低于1港元。

　　玖龍紙業(yè)兩筆銀團(tuán)貸款分別有3.5億美元及23億港元，原本在2010及2012年才到期。去年底公司宣布提早還款15億元后，股價(jià)稍微回穩(wěn)，但如今證實(shí)遭銀行調(diào)高該銀團(tuán)貸款的息率。

　　?，F(xiàn)金流延遲擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃

　　為保持現(xiàn)金流，玖龍紙業(yè)將原定明年投產(chǎn)的160萬(wàn)噸新產(chǎn)能推遲至2010年，更取消剛公布的越南拓展大計(jì)。董事長(zhǎng)張茵在去年10月業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，也承認(rèn)公司“負(fù)債是偏高”，但“銀行也想做生意，大家也想做生意，好的企業(yè)會(huì)沒(méi)問(wèn)題的”，故對(duì)再融資充滿(mǎn)信心。

　　盡管如此，玖龍紙業(yè)高達(dá)123億元的凈負(fù)債率仍然令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，更惹來(lái)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的注視，標(biāo)普及惠譽(yù)均將其債券評(píng)級(jí)調(diào)低至“垃圾”級(jí)別，因其凈負(fù)債與EBITDA比率由去年的2.4 倍，上升至今年逾5倍，而年內(nèi)資本開(kāi)支約100億元，大幅高于原先預(yù)期的68億元，而企業(yè)前景也不樂(lè)觀。

　　對(duì)于玖龍紙業(yè)即時(shí)宣布暫緩擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，惠譽(yù)表示有助免于凈負(fù)債比率進(jìn)一步惡化，未來(lái)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流亦可能受到影響。

　　玖龍紙業(yè)發(fā)出盈利警告

　　2009年1月14日，玖龍紙業(yè)發(fā)出盈利警告，預(yù)期截至2008年12月底止的半年盈利，會(huì)較2007年同期大幅下跌。

　　玖龍紙業(yè)指，由于產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格大幅下降以及原料成本高企，公司截至去年12月底止的六個(gè)月，其正常營(yíng)運(yùn)的綜合純利將會(huì)按年錄得重大下降。

　　玖龍紙業(yè)是在當(dāng)天收市后發(fā)出盈利警告的，而其股價(jià)在此之前連跌了5日，累積跌幅高達(dá)45%。

　　玖龍紙業(yè)于公告中稱(chēng)，由于公司產(chǎn)品售價(jià)在上半年度出現(xiàn)大幅下降，加上廢紙、煤炭及化學(xué)材料等原料成本高企，故上半年度純利錄大幅下跌。

　　有市場(chǎng)人士就表示，近日玖龍紙業(yè)就曾以工作繁忙為由，缺席由瑞銀1月中旬在上海浦東舉行的投資者論壇，相信是由于要發(fā)盈利警告才決定不出席以避嫌。

　　分析員：負(fù)債比率無(wú)明顯改善

　　在利空消息連連傳出之際，券商紛紛發(fā)表報(bào)告“唱淡”玖龍紙業(yè)。摩根大通預(yù)期，玖龍紙業(yè)上季或已現(xiàn)虧損，重申對(duì)該股“減持”的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為1.6港元，理由正是其負(fù)債比率偏高。

　　有分析員就對(duì)玖龍紙業(yè)發(fā)盈警一事并不意外：“整個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境都在惡化，既然理文造紙(2314)都要蝕錢(qián)，玖龍紙業(yè)的業(yè)務(wù)下跌情況理應(yīng)更急更快，市場(chǎng)早已估計(jì)它的盈利會(huì)大幅下跌，發(fā)出盈警都是意料之內(nèi)?！痹摲治鰡T表示，要待玖龍紙業(yè)公布詳細(xì)業(yè)績(jī)時(shí)，才可衡量公司的業(yè)務(wù)前景及財(cái)務(wù)狀況，但據(jù)了解，即使近日玖龍紙業(yè)主動(dòng)償還了貸款，卻仍未有明顯改善其負(fù)債比率水平。

　　大摩“唱好”玖龍紙業(yè)

　　不過(guò)，隨著融資進(jìn)度的深入，玖龍紙業(yè)的股價(jià)節(jié)節(jié)回升，到2月9日為止，其股價(jià)已連升4個(gè)交易日。

　　市場(chǎng)和投資者的態(tài)度迅速有了轉(zhuǎn)變。

　　1月30日，摩根士丹利發(fā)表報(bào)告“唱好”玖龍紙業(yè)，將其投資評(píng)級(jí)由“大市同步”調(diào)升至“增持”，目標(biāo)價(jià)維持2.5港元，以反映其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，及行業(yè)的基礎(chǔ)有所改善。受消息帶動(dòng)，該股當(dāng)日急升7.32%，收?qǐng)?bào)2.2港元。

　　摩根士丹利在報(bào)告中表示，據(jù)了解，向玖龍紙業(yè)提供融資的銀行，已把其所有以盈利為基礎(chǔ)的債務(wù)契約比率延后一年，當(dāng)中一半是兩年內(nèi)到期。相信這顯然對(duì)股東有利，因此給予玖龍紙業(yè)管理層有足夠的時(shí)間，去挽回市場(chǎng)的信心，并重組其147億元的債務(wù)。因此，摩根士丹利將玖龍紙業(yè)評(píng)級(jí)，由原來(lái)的“表現(xiàn)與大市同步”升至“表現(xiàn)優(yōu)于大市”，目標(biāo)價(jià)2.5港元。

　　此外，摩根士丹利指出，行業(yè)毛利率于去年下半年持平后，預(yù)期今年上半行業(yè)毛利率將得到改善，毛利率得到改善的主因之一，是部分小型紙品生產(chǎn)商缺乏營(yíng)運(yùn)流動(dòng)資金，生產(chǎn)力下降，而要降低廠房使用率，因而紙張價(jià)格開(kāi)始回穩(wěn)，及廢紙的成本下降，毛利率亦開(kāi)始復(fù)蘇。

　　摩根士丹利還指出，玖龍紙業(yè)現(xiàn)價(jià)較2007年高峰低10%，2009年預(yù)測(cè)市盈率亦只有0.5倍，屬于該行研究范圍以?xún)?nèi)最低廉的個(gè)股，而其5年的股本回報(bào)率平均為17%。

　　玖龍紙業(yè)回購(gòu)2.84億美元債務(wù)

　　飽受財(cái)困傳聞困擾的玖龍紙業(yè)獲得銀行融資重組債務(wù)之后，2月9日宣布已開(kāi)始收購(gòu)要約，以5.3折回購(gòu)2.84億美元債券。玖龍紙業(yè)當(dāng)日微漲2.317%至2.65元，重上一個(gè)月高位。

　　通告指出，玖龍紙業(yè)已經(jīng)開(kāi)始收購(gòu)要約，以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)任何及全部未償還2.8375億美元于2013年到期的7.875%優(yōu)先票據(jù)。玖龍紙業(yè)根據(jù)要約應(yīng)付的最高金額約為1.6億美元。

　　玖龍紙業(yè)將這筆1.6億美元資金用來(lái)回購(gòu)總值2.84億美元、于2013年到期的未償還優(yōu)先票據(jù)。有關(guān)要約將于3月9日紐約時(shí)間午夜12時(shí)正到期，而票據(jù)持有人每交回1000美元票據(jù)本金，將會(huì)獲得530美元，加上截至支付日期的應(yīng)計(jì)未付利息。

　　造紙企業(yè)未來(lái)盈利風(fēng)險(xiǎn)較大

　　1月30日，交銀國(guó)際也發(fā)表報(bào)告指出，現(xiàn)在的原料價(jià)格給玖龍紙業(yè)及理文造紙(2314)等箱板紙生產(chǎn)商更多的降價(jià)空間，若不限產(chǎn)保價(jià)、外部需求持續(xù)低迷，未來(lái)盈利情況可能受到更大打擊。

　　交銀國(guó)際認(rèn)為，近幾年新聞紙、箱板紙等主要紙種的產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)快，但需求的突然縮減令各箱板紙生產(chǎn)商的銷(xiāo)售壓力極大，加上全球造紙業(yè)的不景氣，令上游產(chǎn)品價(jià)格在近幾個(gè)月出現(xiàn)史無(wú)前例的下跌。今年1月瓦楞紙、箱板紙及?？埖钠骄蹆r(jià)，已分別跌27%、8%及5%。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——標(biāo)準(zhǔn)普爾也維持玖龍紙業(yè)的長(zhǎng)期企業(yè)信貸評(píng)級(jí)為“BB”以及優(yōu)先債券“BB-”評(píng)級(jí)，這說(shuō)明玖龍紙業(yè)的評(píng)級(jí)展望仍未明朗。

　　玖龍紙業(yè)2月13日高開(kāi)高走，午后維持高位振蕩，其后升8.47%，報(bào)2.69港元，未受公司被MSCI中國(guó)小型市值指數(shù)剔除的消息影響。據(jù)悉，MSCI公布季度檢討結(jié)果，無(wú)重大改動(dòng)，其中MSCI中國(guó)小型市值指數(shù)剔除玖龍紙業(yè)及中新地產(chǎn)(00563)。有關(guān)變動(dòng)將在2月27日收市后生效。

　　金融危機(jī)給了玖龍紙業(yè)重重一擊

　　玖龍紙業(yè)過(guò)去一直為“高負(fù)債、高增長(zhǎng)”經(jīng)營(yíng)模式的佼佼者。

　　玖龍紙業(yè)2008財(cái)年的財(cái)報(bào)顯示，玖龍紙業(yè)2008財(cái)年的凈利潤(rùn)為19億元，外債卻超過(guò)190億元，杠桿比例之高在造紙行業(yè)屬于空前”。事實(shí)上，玖龍紙業(yè)在危機(jī)擴(kuò)散的2008年做出了大手筆的投資，這更加劇了其的危機(jī)。玖龍紙業(yè)2008財(cái)年的財(cái)報(bào)顯示，公司的凈負(fù)債率在2008財(cái)年底高達(dá) 98.9%，比2007年的42.4%上升1倍多。

　　金融危機(jī)給了高速擴(kuò)張的玖龍紙業(yè)重重一擊，在接下來(lái)的日子里，張茵要成功挽回市場(chǎng)的信心，需要付出更堅(jiān)韌的毅力和戰(zhàn)斗力?！案咴鲩L(zhǎng)、高負(fù)債”模式也隨之面臨重新修正的機(jī)會(huì)。