投資要點
原料價格上漲對企業(yè)構成較大成本壓力。07年紙漿、廢紙價格的持續(xù)上漲對造紙企業(yè)構成利潤侵蝕。08年以來國際木漿高位企穩(wěn)，廢紙價格仍快速上漲。08年前2個月我國紙漿進口量及進口金額分別同比增長了33.8%及53.3%，顯示國內(nèi)造紙業(yè)纖維資源瓶頸仍顯著。
產(chǎn)品價格上漲，各紙種前景不一。2008年以來國內(nèi)主要紙種價格呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢，我們認為未來各紙種前景不一。白卡由于下游需求增長，08年產(chǎn)能擴張不大，價格前景看好；銅版紙出口增長及進口替代效應將繼續(xù)推進國內(nèi)價格；文化紙受益于國家淘汰落后產(chǎn)能提價預期強烈。新聞紙將受益于奧運需求的增長，但將受制于產(chǎn)能；箱板紙也有新產(chǎn)能釋放壓力，故提價空間有限。
環(huán)保整治、淘汰落后產(chǎn)能將有利于改善行業(yè)供求。2月國家發(fā)改委和環(huán)?？偩致?lián)合發(fā)布《2007年應予淘汰落后造紙產(chǎn)能的企業(yè)名單》，淘汰落后產(chǎn)能450萬噸，涉及25個省、市、自治區(qū)2018家企業(yè)。08年環(huán)保整治力度將加大，淘汰落后產(chǎn)能將加快落實。環(huán)保風暴將推進造紙行業(yè)的整合，使行業(yè)集中度提高，落后產(chǎn)能的淘汰將有利于改善行業(yè)供求。
維持行業(yè)“中性”評級。行業(yè)資源瓶頸短期難突破，各子行業(yè)通過產(chǎn)品市場提價轉嫁成本壓力的能力不一，我們維持對行業(yè)整體“中性”的評級。
關注生產(chǎn)景氣紙種的優(yōu)勢企業(yè)。由于下游需求拉動及供給狀況改善從而具有較強提價能力的紙種，其提價幅度將能大于成本上升幅度，從而提升企業(yè)盈利水平，我們看好白卡、銅版紙、文化紙的價格前景；新聞紙、箱板紙受制于產(chǎn)能壓力，提價空間有限，只能部分覆蓋主要原料廢紙價格快速上漲帶來的成本壓力。我們認為白卡、銅版紙、文化紙子行業(yè)在08年將呈現(xiàn)較高的景氣度，建議關注相關優(yōu)勢企業(yè)。太陽紙業(yè)（002078.SS）、晨鳴紙業(yè)（000488.SZ）博匯紙業(yè)（600966.SZ）。
一、行業(yè)呈現(xiàn)轉暖跡象，資源瓶頸仍顯著
1、收入利潤保持較快增長，盈利能力有回升
2007年1-11月，造紙行業(yè)累計銷售收入為3374.11億元，比去年同期增長24.16%；累計實現(xiàn)利潤194.22億元，同比增長40.99%。2007年1-11月行業(yè)毛利水平為13.74%，較上年同期13.34%及今年前8個月13.12%的水平都有提升，但從年度情況看，仍處于低位（2002年的行業(yè)毛利水平高點為17.22%）。
雖然毛利水平仍處低位，但規(guī)模效應的顯現(xiàn)使企業(yè)管理效率提升，期間費用率下降，行業(yè)綜合盈利能力回升，2007年1-11月行業(yè)利潤率為5.76%，較上年同期5%及今年前8個月5.33%的水平均有上升，亦處于2000年以來的高點。
行業(yè)整體盈利水平的提高，使行業(yè)的利潤增幅遠高于銷售收入增幅。從單季情況看，07年行業(yè)毛利水平及利潤率呈逐季提升態(tài)勢，特別是下半年紙產(chǎn)品提價后，毛利水平及利潤率恢復顯著，行業(yè)呈現(xiàn)轉暖跡象。
2、行業(yè)產(chǎn)量增幅回落
2008年1-2月,我國規(guī)模以上造紙企業(yè)機制紙及紙板產(chǎn)量為1185.56萬噸，累計同比增幅為11.8%，較上年同期的13.3%有所下降。2007年全國規(guī)模以造紙企業(yè)機制紙及紙板產(chǎn)量為7786.97萬噸，同比增長18.10%，增幅較06年的20%有回落。目前國內(nèi)對紙及紙板的消費需求增長已由高速轉向平穩(wěn)，造紙協(xié)會發(fā)展規(guī)劃預計2005年至2010年紙及紙板消費量的年均增長速度為7.5%，故產(chǎn)量增長的相應放緩，對于改善市場供求、緩解競爭有利。
4、紙漿進口08年大幅增長
2008年1月，我國紙漿進口量為95萬噸，較上年同期的67萬噸增長41.79%；紙漿進口金額為6.67億美元，較上年同期增長58.5%。2008年2月，我國紙漿進口量為73萬噸，同比增長23.72%，紙漿進口金額為5.21億元，較上年同期增長47.01%。由于纖維原料的短缺，我國一直是紙漿及廢紙的主要進口國。2007年我國累計進口紙漿847.2萬噸，價值55.5億美元，比上年分別增長6.5%和26.3%；累計進口廢紙2256萬噸，價值40.4億美元，分別比上年增長15%和47.1%。08年前兩月紙漿進口呈現(xiàn)大幅增長，累計進口量及進口金額分別同比增長了33.8%及53.3%，顯示國內(nèi)造紙業(yè)受制于纖維資源的短缺，對外部原料的依賴度仍高。
5、原料價格上漲對企業(yè)構成較大成本壓力
2007年國際漿價呈上漲態(tài)勢，針葉漿及闊葉漿以美元報價全年漲幅為19.09%及15.42%，如考慮貨幣因素，歐洲市場以歐元報價的針葉漿及闊葉漿的漲幅分別為9.25%及4%。以36個城市進口闊葉漿平均價格來看（聚源數(shù)據(jù)），由年初的5327元/噸上漲至5821元/噸，漲幅在9.27%。國際廢紙價格去年亦呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢，以美元報價美廢8#號全年漲幅在28%，美廢11#全年漲幅近40%。以中國紙網(wǎng)的數(shù)據(jù)看（人民幣價），美廢8#號及美廢11#的全年漲幅分別在16%及30%。國際造紙纖維原料價格的上漲，使企業(yè)面臨極大的成本壓力。從已公布的造紙公司年報來看（華泰、銀鴿、博匯、恒豐、美利），由于原料價格上漲導致成本上升，造紙業(yè)務毛利水平均較上年下降。今年以來國際市場針葉漿及闊葉漿以美元報價呈現(xiàn)穩(wěn)中略升態(tài)勢，3月中旬的價格在880美元/噸及780美元/噸；歐洲市場以歐元報價的木漿價格呈現(xiàn)出先揚后抑的走勢，在2月的第二周針葉漿及闊葉漿價格創(chuàng)下新高后，3月呈現(xiàn)回落態(tài)勢，目前針葉漿的價格在570.8歐元/噸，闊葉漿價格為518.91歐元/噸。國際廢紙價格進入2008年以來繼續(xù)快速上漲，目前美廢8#的外盤報價已達255美元/噸，美廢11#的外盤報價已漲至260美元/噸。預計由于造紙原料木片短缺、運費高漲，新產(chǎn)能開出速度不及供應需求，印尼限伐政策導致的開工不足，同時中國宣布實施淘汰不具效能紙漿廠效應，都將使紙漿供給緊張。此外，往年3-5月逢國際大廠歲修高峰，因此預計上半年紙漿價格仍將維持高位。廢紙方面，由于全球廢紙回收量大體穩(wěn)定，但需求仍在不斷擴大，預計08年廢紙供應方在市場中仍處主動地位，廢紙價格將維持高位攀升。原料價格依舊將成為制約企業(yè)盈利的一大因素。
二、環(huán)保成發(fā)展關鍵字，子行業(yè)景氣前景不一
1、環(huán)保整治、淘汰落后產(chǎn)能將有利于改善行業(yè)供求
07年國務院發(fā)布的《節(jié)能減排綜合性工作方案》，明確造紙行業(yè)“十一五”期間淘汰年產(chǎn)3.4萬噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬噸以下化學制漿生產(chǎn)線、排放不達標的年產(chǎn)１萬噸以下以廢紙為原料的紙廠，淘汰目標為650萬噸。今年2月國家發(fā)改委和環(huán)保總局聯(lián)合發(fā)布《2007年應予淘汰落后造紙產(chǎn)能的企業(yè)名單》，淘汰落后產(chǎn)能450萬噸，涉及25個省、市、自治區(qū)2018家企業(yè)。2月22日國家環(huán)保局簽署《關于加強上市公司環(huán)保監(jiān)管工作的指導意見文件》，對污染性行業(yè)的融資、貸款、項目審批等進行嚴格審查，08年將重點推進上市公司的環(huán)境信息披露。2月26日第一次全國污染源普查全面普查階段工作會議在昆明召開。國家環(huán)?？偩志珠L周生賢日前在全國環(huán)保廳局長會上指出，2008年環(huán)保部門將加大治污減排工作力度。在管理減排方面，要加強環(huán)境監(jiān)管，對達不到環(huán)保要求的企業(yè)實行限產(chǎn)限排、停產(chǎn)整治直至關閉，對造紙等重污染行業(yè)實行強制性清潔生產(chǎn)審核。今年以來環(huán)?？偩值囊幌盗信e措表明08年環(huán)保整治力度將加大，淘汰落后產(chǎn)能將加快落實。環(huán)保風暴將推進造紙行業(yè)的整合，使行業(yè)集中度提高，落后產(chǎn)能的淘汰將改善行業(yè)供求。
2、產(chǎn)品價格上漲，各子行業(yè)景氣度不一
07年下半年，為應對成本上升，國內(nèi)主要紙種紛紛實行提價。由于2007年行業(yè)產(chǎn)能釋放壓力減緩，競爭趨緩，部分產(chǎn)品市場供求改善，企業(yè)議價能力提升，主要紙種價格都有200-500元/噸不等的上漲。2008年以來國內(nèi)主要紙種價格呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢，我們認為由于各子行業(yè)景氣度不同，未來各紙種前景不一。
白卡紙子行業(yè)：景氣上升
白卡中煙卡需求較為穩(wěn)定，社會卡由于下游行業(yè)（食品、醫(yī)藥、化妝品等）
增長較快，需求增長預計超過10%。由于08年產(chǎn)能擴張壓力不大（僅有美利30萬噸、河南新亞20萬噸），子行業(yè)供求狀況利于提價，并且提價空間能超越成本增加，從而推升子行業(yè)盈利水平。我們認為白卡紙子行業(yè)景氣度較高。
07年白卡紙漲幅在7.1%，今年以來亦有250元/噸的提價，基于子行業(yè)較高的景氣度，白卡紙價格前景看好。
銅版紙子行業(yè)：景氣上升
銅版紙近年國內(nèi)消費增長較快，2006年消費增長14.88%，據(jù)造紙協(xié)會預計2007年全年消費在380萬噸左右，增長率14.5%。預計隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長及奧運需求，08年作為高檔印刷紙的銅版紙需求將保持較快增長。同時隨著國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品質量的提升，出口增長與進口替代效應進一步推進子行業(yè)呈現(xiàn)景氣上升局面。2007年前三季銅版紙出口量兩倍于進口量，并且出口均價超過進口均價，2007年11月美宣布取消對我國的出口銅版紙的反傾銷反補貼制裁，從而有利于銅版紙的出口。銅版紙07年有500/噸的上漲，今年以來全國市場整體價格穩(wěn)中上行，又有約350元/噸的提價。子行業(yè)景氣度上升及奧運需求將有利于進一步提價。
文化紙子行業(yè)：景氣上升
文化紙子行業(yè)受益于國家加強環(huán)保整治，淘汰落后產(chǎn)能，景氣上升。在國家環(huán)保風暴中，不達標低檔文化紙產(chǎn)能的淘汰正在加快落實中，子行業(yè)供求狀況將得到明顯改善，企業(yè)議價能力提升。雙膠紙中，高、中、低檔雙膠紙均有明顯提漲意向，市場實際接受情況較為樂觀，今年以來已有近300/噸的提價。
書刊紙市場亦呈現(xiàn)供應偏緊，按中國紙網(wǎng)的數(shù)據(jù)，目前報價在5500元/噸，較上年末的4850元/噸上漲13.4%。我們預計隨著淘汰落后產(chǎn)能的加快落實，文化紙子行業(yè)的供求狀況將進一步改善，提價效應將使子行業(yè)毛利水平改善。
新聞紙子行業(yè)：低景氣
新聞紙子行業(yè)由于供大于求，原料價格持續(xù)快速上漲，仍處于低景氣狀態(tài)。
07年新聞紙價格呈現(xiàn)觸底回升的態(tài)勢，在穩(wěn)定于4750元/噸數(shù)月后，今年3月報價提升至5300元/。新聞紙價格上漲主要是成本推動，為覆蓋主要原料廢紙價格加速上漲引發(fā)的利潤侵蝕。我們認為此次新聞紙實現(xiàn)短期內(nèi)大幅提價主要是由于部分產(chǎn)能轉向景氣度更高的文化紙，及為奧運準備庫存等因素。從總體產(chǎn)能情況看，新聞紙子行業(yè)供大于求狀況并未改變。目前新聞紙產(chǎn)能已突破450萬噸，2007年國內(nèi)報業(yè)實際需求總量為361萬噸，出口60萬噸，全年新聞紙需求總量為420萬噸。預計2008年國內(nèi)新聞紙需求將比2007年提高8%-12%，可望達到390萬噸，加上出口將達到450萬噸左右。而2008年將有廣州紙廠40萬噸、山鷹紙業(yè)20萬噸、辰龍紙業(yè)20萬噸、杭州錦江紙業(yè)10萬噸等4條生產(chǎn)線相繼投產(chǎn)，預計2008年我國新聞紙總產(chǎn)能將會達到520萬噸左右。我們認為08年新聞紙將受益于奧運需求的增長，但受制于產(chǎn)能原因，未來繼續(xù)提價的空間有限。
箱板紙子行業(yè)：景氣下行
箱板紙近年由于經(jīng)濟發(fā)展和商品出口的不斷增加，已成為我國發(fā)展最快、產(chǎn)量最大的紙產(chǎn)品。但由于近兩年新建箱板紙項目較多，尤其是玖龍紙業(yè)、理文紙業(yè)、景興紙業(yè)、揚州永豐余造紙公司等大型生產(chǎn)線的相繼投產(chǎn)，新增產(chǎn)能較多。面臨較大產(chǎn)能釋放壓力，同時主要原料廢紙價格持續(xù)快速上漲，子行業(yè)景氣步入下行。近日國內(nèi)箱板紙龍頭企業(yè)玖龍紙業(yè)公司布半年報，受制于成本壓力，在銷售額增長44.2%的情況下凈利僅增長11.4%，毛利水平由26%降至23.6%，凈利率由20.4%下降至15.8%。為應對成本上升，箱板紙08年以來有300元/噸左右的提價，但由于子行業(yè)新增產(chǎn)能釋放壓力較大，同時由于人民幣升值，國內(nèi)輕工產(chǎn)品出口受影響，將對箱板紙的需求增長產(chǎn)生不利影響。我們對未來箱板紙的提價前景持謹慎態(tài)度。
3、國際貿(mào)易保護主義威脅出口競爭力。
3月11日，美國商務部公布了“對進口自中國的低克重熱敏紙進行反傾銷和反補貼立案調(diào)查”的反補貼初步裁決結果，冠豪高新的初裁補貼幅度為5.68%。2007年10月30日，美國商務部宣布對進口自中國的低克重熱敏紙進行反傾銷和反補貼立案調(diào)查，2008年1月將冠豪高新列為反補貼強制應訴企業(yè)。隨著我國紙品出口的大幅增長，出現(xiàn)了越來越多針對中國紙企的貿(mào)易摩擦。
2007年以來，已有銅版紙、熱敏紙、牛皮紙等紙種在美國、韓國等多個國家遭到反銷傾、反補貼、反市場損害等多個名目的調(diào)查及相應的稅收制裁。我國從紙凈進口國轉變成為凈出口國，但頻頻遭遇的國際貿(mào)易保護主義對紙業(yè)出口競爭力形成威脅。如紙品出口受阻轉回國內(nèi)，則將對國內(nèi)供求形成不利影響。
三、板塊經(jīng)歷起伏，估值回落
今年以來（截止3月18日），滬深300指數(shù)下跌29.5%，造紙行業(yè)指數(shù)下跌17.1%。今年1月起至3月6日，市場對于人民幣升值使行業(yè)進口原料成本下降、環(huán)保整治淘汰落后產(chǎn)能對行業(yè)供求的改善及產(chǎn)品提價對企業(yè)盈利的提升預期強烈，行業(yè)指數(shù)有12.5%的漲幅，走勢強于大盤。其間白卡子行業(yè)技術規(guī)模優(yōu)勢企業(yè)太陽紙業(yè)（002078）、國內(nèi)最大的綜合性造紙企業(yè)晨鳴紙業(yè)（000488）、受益于國家淘汰落后產(chǎn)能的博匯紙業(yè)（600966）均有強于大勢的表現(xiàn)。在大盤整體較弱的情況下，造紙板塊估值優(yōu)勢不再，3月7日起塊板經(jīng)歷深幅下調(diào)。特別是3月17日，國內(nèi)最大的箱板紙制造企業(yè)玖龍紙業(yè)（2689.HK）
公布的半年財報顯示受制于成本壓力盈利水平下降，業(yè)績低于預期。當日玖龍紙業(yè)股價大跌40%，理文造紙（2314.HK）下跌26%，香港造紙估值的快速下降帶動國內(nèi)造紙板塊進一步下調(diào)。
四、關注景氣子行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)
1、維持行業(yè)“中性”投資評級
根據(jù)07年行業(yè)整體的運行數(shù)據(jù)看，基本呈現(xiàn)毛利率趨升、期間費用率下降，利潤率提高，行業(yè)整體盈利能力提升的轉暖跡象。但從上市公司已公布的2007年報看，成本上升導致的毛利水平下降損害了上市公司的盈利能力。我們認為原料價格的持續(xù)上漲仍將給企業(yè)造成較大成本壓力，人民幣升值將在一定程度上緩解進口原料價格上漲的壓力。國家加強環(huán)保整治、淘汰落后產(chǎn)能將有利于行業(yè)供求改善，提高企業(yè)通過提價轉嫁成本的能力，但各子行業(yè)提價能力不一。2007年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計完成額819.03億元，同比增長26.5%，較2006年18.4%的增幅又有回升，顯示行業(yè)未來依然面臨較大的產(chǎn)能壓力。國家實行從緊的貨幣政策，利率的上升將使負債率較高的造紙企業(yè)承擔更多的財務費用。我們維持對行業(yè)整體“中性”的評級。
公司是國內(nèi)最大的綜合性造紙企業(yè)，主要產(chǎn)品包括白卡、銅版紙、文化紙等強勢紙種。國家的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及加大落實淘汰落后產(chǎn)能的力度將有利于具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)的發(fā)展，而主要產(chǎn)品子行業(yè)所呈現(xiàn)的景氣度提升也使公司業(yè)績增長前景看好。公司發(fā)行H股獲批，有利于湛江林紙一體項目的推進。
共有 網(wǎng)友評論