茅臺(tái)酒是一種偉大的產(chǎn)品，但貴州茅臺(tái)公司要想成為可口可樂一樣的偉大公司，世界級(jí)的營銷能力和公司金融管理同樣不可或缺貴州茅臺(tái)（600519.SH）是許多價(jià)值投資者的至愛，然而，貴州茅臺(tái)能否真的成為可口可樂那樣的偉大公司？投資者在研究對(duì)比兩家公司時(shí)，似乎過于關(guān)注其產(chǎn)品特性，卻忽略了經(jīng)營能力在企業(yè)成功中的作用。從媒體報(bào)道和公司股東大會(huì)上的問答來看，貴州茅臺(tái)的經(jīng)營管理水平尚有待提高。
貴州茅臺(tái)的股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)造了數(shù)年的輝煌，而如何為投資者帶來更長遠(yuǎn)的回報(bào)應(yīng)該是管理層要著重考慮的問題。 僅有好的產(chǎn)品還不夠自2001年8月27日貴州茅臺(tái)上市至2007年5月31日，公司的股價(jià)上漲了11.79倍，其近5年股價(jià)漲幅在本屆"50強(qiáng)"中名列第9。
貴州茅臺(tái)是如此成功，投資者們期望它能成為中國的可口可樂或菲利普·莫里斯。可口可樂是巴菲特的至愛，而菲利普·莫里斯則是彼得·林奇的成功投資的一個(gè)典范。沃頓商學(xué)院的杰里米·西格爾教授統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自1957年至2003年，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)原始公司中，菲利普·莫里斯是最佳"幸存者"，投資它的年收益率高達(dá)19.75%，而可口可樂公司排名第6，年收益率為16.02%。如果貴州茅臺(tái)也能夠在長達(dá)46年的時(shí)間中保持持續(xù)成長如菲利普·莫里斯，則一個(gè)投資者在其上市時(shí)以開盤價(jià)34.51元買入100股，不計(jì)交易費(fèi)用其成本只有3451元，46年后這筆錢將變成1376萬元，即便貴州茅臺(tái)表現(xiàn)略遜如可口可樂一般，投資者的財(cái)富也將變成321萬元。
然而，人們似乎過于關(guān)注這些偉大公司的產(chǎn)品特性。一篇網(wǎng)友對(duì)比貴州茅臺(tái)與菲利普·莫里斯的文章，總結(jié)出以下8個(gè)共同點(diǎn)：1.股價(jià)漲幅巨大；2.成本極其低廉；3.不斷提價(jià)的能力；4.毛利率極高；5.有穩(wěn)定的客戶；6.市場巨大（雖然市場好像都是萎縮的）；7.產(chǎn)能沒問題；8.有知名的品牌。文章的結(jié)論是茅臺(tái)很可能是另外一個(gè)"菲莫"。對(duì)此，但斌先生持保留意見，認(rèn)為茅臺(tái)的生產(chǎn)離不開當(dāng)?shù)氐淖匀画h(huán)境，這可能是茅臺(tái)不是"菲莫"的根本原因。
然而，僅僅有好的產(chǎn)品就夠了么？我們沒有那么樂觀，盡管巴菲特在近來一次演講中這樣闡述可口可樂，"有一件人們可能不懂，卻使這個(gè)產(chǎn)品有著數(shù)以百億元的價(jià)值的簡單事實(shí)就是可口可樂沒有味覺記憶。你可以在9點(diǎn)、11點(diǎn)、下午3點(diǎn)、5點(diǎn)喝上一罐，5點(diǎn)時(shí)你喝的味道和你一早上9點(diǎn)喝的味道一樣好。其他的飲料如甜蘇打水、橙汁、根啤都做不到這一點(diǎn)，它們對(duì)味道有著累積作用（譯者注：累積使味覺麻木），重復(fù)的引用會(huì)使你厭煩。但是可樂就沒有味覺累積。這意味著，全世界的人們每天都可以消費(fèi)很多次可樂，而不是其他的飲料，所以你得到的就是可樂之難以企及的人均消費(fèi)量。"看到這段話，我首先想到了啤酒，這是國人尤其是北方人喜愛的飲料，其人均消費(fèi)量巨大。然而，在2003年關(guān)注啤酒行業(yè)巨頭燕京啤酒（000729.SZ）的時(shí)候，我很驚訝地發(fā)現(xiàn)公司的主打產(chǎn)品已經(jīng)7年沒有漲過價(jià)（當(dāng)然，最近幾年是瓶子越來越小了）。而可口可樂之所以成功，一個(gè)重要原因是它和競爭對(duì)手百事可樂公司之間從不打價(jià)格戰(zhàn)，而百事可樂在西格爾教授的名單中位列第8，自1957年至2003年年收益率達(dá)到15.54%?？梢哉f可口可樂與百事可樂在競爭中形成了雙贏的局面，與此相對(duì)照的是國內(nèi)啤酒巨頭間的商戰(zhàn)令投資者失望。因此，我們的結(jié)論是行業(yè)中龍頭企業(yè)的經(jīng)營理念與產(chǎn)品特性相比其重要性絲毫不遜色。
我們對(duì)菲利普·莫里斯公司稍感陌生，然而可口可樂公司的經(jīng)營之道卻是如此精彩。不僅它與百事可樂的營銷大戰(zhàn)為人們所津津樂道，其"輕資產(chǎn)"戰(zhàn)略也同樣受到公司金融專家的稱許，就連降低成本都有精彩的故事可講。在1995年7/8月號(hào)的《哈佛商業(yè)評(píng)論》中，亞當(dāng) ·M·布蘭登堡和巴里·J·納萊巴夫教授在題為《正確的舉措：運(yùn)用博弈論構(gòu)筑戰(zhàn)略》的文章中講述了可口可樂通過"改變參與者"的方法成功地降低了其甜味劑成本的故事，令人嘆為觀止。即使是菲利普·莫里斯，萬寶路牛仔的形象又何嘗不是廣告中的經(jīng)典！或許是我們孤陋寡聞，或許是貴州茅臺(tái)的管理層行事低調(diào)，我們沒有看到過公司經(jīng)營之道的成功總結(jié)。不過，與主要競爭對(duì)手五糧液（000858.SZ）相比，近年來貴州茅臺(tái)不進(jìn)行非相關(guān)多元化和專注于高端白酒的經(jīng)營策略取得了極佳的效果，公司經(jīng)營團(tuán)隊(duì)功不可沒。當(dāng)然，就算不提"喬洪事件"的影響，前不久媒體報(bào)道的今年4月茅臺(tái)酒廠酒庫車間發(fā)生的特大漏酒事故也說明其內(nèi)部管理還有不足。
然而，即使是可口可樂和百事可樂，一不留神也讓娃哈哈的非?？蓸氛紦?jù)了中國的農(nóng)村市場。要知道，巴菲特曾經(jīng)這樣說， "不管你花多少錢，你想讓全世界的50億人更喜歡RC可樂（注：巴菲特杜撰出來的飲料牌子），那是做不到的。" 一家公司的經(jīng)營管理水平重要性由此可見一斑。其實(shí)，巴菲特對(duì)所投資公司的管理層，也是要求他們誠實(shí)、能干的，產(chǎn)品特性只不過使得公司更容易成功而已。成長有瓶頸對(duì)投資者而言，成長有天花板或者瓶頸的公司，其吸引力會(huì)變小。貴州茅臺(tái)的瓶頸，按大多數(shù)人的理解是其產(chǎn)能。由于茅臺(tái)酒只能在當(dāng)?shù)厣a(chǎn)，其產(chǎn)量一直非常有限。不過，公司已經(jīng)計(jì)劃從2006年開始，通過5至10年的努力，實(shí)現(xiàn)茅臺(tái)酒年產(chǎn)兩萬噸的目標(biāo)。至于更長遠(yuǎn)的打算，集團(tuán)董事長季克良先生已經(jīng)在離現(xiàn)廠區(qū)不遠(yuǎn)的地方發(fā)現(xiàn)了一塊自然條件相仿的土地。如果新地可以產(chǎn)出茅臺(tái)酒，哪怕是需要經(jīng)過長時(shí)間的微生物培養(yǎng)，只要在20年后茅臺(tái)能達(dá)到4萬噸的產(chǎn)能，按照我們做的簡單估算，貴州茅臺(tái)的企業(yè)價(jià)值也將大大提升。不過，前提是酒全部售出。我們似乎是杞人憂天，因?yàn)槊┡_(tái)酒現(xiàn)在絕對(duì)是供不應(yīng)求，甚至有目前市場上 10瓶茅臺(tái)中有9瓶是假貨的說法。
不過，畢竟白酒市場的總體是在不斷萎縮的，高端白酒雖然近年來呈現(xiàn)出增長態(tài)勢，但隨著人們生活水平的提高，如何能更多地飲用白酒而不是啤酒或葡萄酒恐怕是每個(gè)企業(yè)的管理層都不得不考慮的問題。
我們無從知曉都是誰在喝茅臺(tái)酒，如果按照公司預(yù)收賬款的對(duì)象進(jìn)行分析，那么在茅臺(tái)暢銷的背后實(shí)有隱憂。
在貴州茅臺(tái)12家預(yù)收賬款主要單位中，除上海和北京各有一家，其余均為中西部地區(qū)的經(jīng)銷商，這種結(jié)構(gòu)令人擔(dān)心即使是在北京，我們發(fā)現(xiàn)，在西部機(jī)關(guān)部隊(duì)大院集中的地區(qū)茅臺(tái)專營店幾乎每一公交站的距離就有一家，而其他地區(qū)則少得多。如果說由于中西部地區(qū)人們的生活水平提高了而更多地喝起了茅臺(tái)，那么當(dāng)他們的生活水平繼續(xù)提高到東部地區(qū)現(xiàn)有的水準(zhǔn)時(shí)會(huì)發(fā)生什么樣的事情呢？貴州茅臺(tái)的管理層對(duì)此似已有對(duì)策，袁仁國董事長在接受媒體采訪時(shí)表示，在未來的營銷策略中，茅臺(tái)將加強(qiáng)文化建設(shè)在制定營銷策略、倡導(dǎo)白酒文化、引導(dǎo)消費(fèi)潮流方面的作用："我們將利用北京奧運(yùn)會(huì)和上海世博會(huì)這兩個(gè)重要的世界舞臺(tái)加強(qiáng)茅臺(tái)酒的品牌宣傳，營造茅臺(tái)作為東方文化代表的世界風(fēng)范，將茅臺(tái)推向更廣闊的世界市場。"但是，這一營銷策略能否成功有待觀察，我們以為還是先將茅臺(tái)推向國內(nèi)東部市場更為實(shí)際。
至于說現(xiàn)在市場上"十瓶茅臺(tái)有九瓶假貨"的說法，如果這是實(shí)情，那么茅臺(tái)酒現(xiàn)在的銷售應(yīng)在十萬噸以上。十萬噸就是兩億斤，我們不知道有多少人經(jīng)常喝茅臺(tái)，如果是一千萬人口，那意味著他們每年每人要喝二十瓶茅臺(tái)酒（假設(shè)一瓶為一斤裝）。這樣的消費(fèi)量是否真實(shí)？或許我們像有人懷疑巴菲特每天喝五瓶可樂一樣是多疑了，但仍有一個(gè)費(fèi)解之處，就是這么多的假酒其實(shí)是在損害茅臺(tái)的品牌，公司是無力還是根本就沒有努力去解決這個(gè)問題？抑或市場原本就沒有這么多假茅臺(tái)。
其實(shí)，貴州茅臺(tái)的管理層對(duì)市場有著清晰的認(rèn)識(shí)，袁仁國稱，"如果醬香型白酒不占領(lǐng)市場，濃香型必然占領(lǐng)。"由此可見，我們對(duì)茅臺(tái)產(chǎn)能提高到四萬噸后的銷售持謹(jǐn)慎態(tài)度并非杞人憂天，我們期待公司能在未來的市場競爭中創(chuàng)造經(jīng)典營銷案例，卻更希望那不是一場在"紅海"中的你死我活，而是能做到類似可口可樂與百事可樂那樣的雙贏。據(jù)悉，7月1日茅臺(tái)新防偽包裝上線，且在東部市場的影響力開始上升。希望在不久的將來，公司能夠給投資者帶來驚喜。提價(jià)作用有限彼得.林奇將菲利普.莫里斯的成功主要?dú)w結(jié)為兩個(gè)原因，即通過安裝生產(chǎn)效率更高的卷煙機(jī)降低成本，以及提高產(chǎn)品價(jià)格。對(duì)貴州茅臺(tái)而言，原材料漲價(jià)使得成本降低并不容易。而根據(jù)我們的分析，其提價(jià)效果也會(huì)像菲利普.莫里斯那么明顯。
首先，從歷史數(shù)據(jù)來看，提價(jià)對(duì)貴州茅臺(tái)毛利率的提高作用有限。從2001年到2006年，貴州茅臺(tái)的毛利率從82.23%上升到83.84%，只上升了1.61個(gè)百分點(diǎn)。如果成本不變，售價(jià)只需提高10%即可達(dá)到此效果。在此期間，貴州茅臺(tái)的凈利潤率從20.29%上升到30.72%，這主要是因?yàn)槎愗?fù)減少和費(fèi)用增長緩慢（見表1）。
按新的企業(yè)所得稅法，貴州茅臺(tái)今年的企業(yè)所得稅稅率將從33%下降至25%，但除此之外，繼續(xù)期望通過控制費(fèi)用以及稅收籌劃提高利潤率我們認(rèn)為空間已經(jīng)不大。
其次，由于貴州茅臺(tái)的利潤率已經(jīng)非常高，提價(jià)對(duì)利潤增長的效果要遜于低利潤率的公司。菲利普·莫里斯的利潤率大約是10%，而貴州茅臺(tái)是30%。如果產(chǎn)品提價(jià)6%，而各項(xiàng)成本費(fèi)用稅金等只增加4%，那么菲利普·莫里斯的利潤將增長24%，而貴州茅臺(tái)只能增長10.67%（見表2）。多余的現(xiàn)金應(yīng)分紅西格爾教授視野似乎更開闊，他總結(jié)出投資菲利普·莫里斯收益率高的原因有兩條：首先是市場對(duì)公司利潤增長率的預(yù)期比較保守，而實(shí)際利潤增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場的預(yù)期（這一點(diǎn)彼得·林奇看到了）；其次是高股利率，菲利普·莫里斯年均股利率為4.07%，這樣投資者可以通過股利的再投資購買更多公司的股票，股利的發(fā)放放大了投資者的收益。
彼得·林奇談?wù)摲评?#183;莫里斯時(shí)，公司的市盈率為10倍，西格爾教授計(jì)算的其平均市盈率也只有13.13倍，而以2007年5月31日貴州茅臺(tái)的收盤價(jià)101.97元和2007年預(yù)計(jì)每股收益2.17元計(jì)算，其預(yù)期市盈率已經(jīng)達(dá)到47倍。按我們的計(jì)算，公司的增長機(jī)會(huì)價(jià)值占市價(jià)的比重已經(jīng)達(dá)到83.57%，投資者指望公司的實(shí)際增長率像菲利普·莫里斯那樣超出市場預(yù)期恐怕已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)，那么，像"菲莫"一樣高派現(xiàn)吧！2006年末，貴州茅臺(tái)現(xiàn)金已達(dá)44.63億元，占公司總資產(chǎn)的比例高達(dá)47.54%，為當(dāng)年收入的91.15%。對(duì)上市公司的這種現(xiàn)象，我們曾撰文（見本刊2006年第48期《高現(xiàn)金怪象》）呼吁上市公司把現(xiàn)金返還給股東。在貴州茅臺(tái)2006年年度股東大會(huì)上，有股東明確要求公司提高分紅率，提高現(xiàn)金使用效率。對(duì)此，公司管理層表示一直在考慮提高分紅率，但對(duì)提高現(xiàn)金使用效率，財(cái)務(wù)總監(jiān)譚定華先生的回答卻多少讓我們感到意外。"2006年我們賬上的現(xiàn)金資產(chǎn)是44億元，公司資金有2個(gè)多億是專項(xiàng)款，預(yù)收賬款和經(jīng)銷商的貨款有29億多元，將近30億元。公司每年投入技改、擴(kuò)建的流動(dòng)資金近10個(gè)億，所以扣除這些后，真正的現(xiàn)金是不多的。剩下的現(xiàn)金主要是未分配利潤，有十幾個(gè)億。公司的財(cái)務(wù)安排，我說了不算，必須聽董事會(huì)和股東大會(huì)的。"我們認(rèn)為，預(yù)收賬款帶來的現(xiàn)金作為公司的資產(chǎn)絕對(duì)是要提高使用效率的，銀行就是依靠負(fù)債籌集資金后通過高效的使用來賺錢的，我們曾經(jīng)深入探討過的成功企業(yè)--萬科（000002.SZ）和格力電器（000651.SZ）都是利用預(yù)收賬款的高手，作為有著巨大品牌價(jià)值、收入更加穩(wěn)定的貴州茅臺(tái)，其實(shí)更有利用負(fù)債發(fā)展的本錢。
根據(jù)我們的估算，貴州茅臺(tái)是將貨幣資金作為活期存款存入銀行的，2006年銀行活期存款年利率為 0.72%，還高于我們估算的公司存款利率0.66%。如果公司稍為精打細(xì)算一下，將部分資金存成三個(gè)月的定期存款，其年利率就可以增加到1.71%- 1.80%，按現(xiàn)行利率還可增加到2.07%。雖說增加的利息收入可能不會(huì)對(duì)公司的利潤做太大的貢獻(xiàn)，但舉手之勞可以多賺千萬元利息何樂而不為呢！貴州茅臺(tái)子公司2007年初的派現(xiàn)就更加讓我們迷惑。2007年一季度貴州茅臺(tái)（母公司）報(bào)表中投資收益為4.72億元，其中對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為零，說明這些投資收益均來自子公司派發(fā)現(xiàn)金紅利。我們可以按母公司報(bào)表數(shù)據(jù)用兩種方法估算其子公司年初派發(fā)的現(xiàn)金紅利（包括已宣布尚未實(shí)際派發(fā)的），方法 1是投資收益加長期股權(quán)投資減少額，方法2是應(yīng)收股利增加額加取得投資收益所收到的現(xiàn)金，表4顯示兩種方法估算下的金額相當(dāng)接近。
那么，貴州茅臺(tái)子公司為什么要派發(fā)11.8億元現(xiàn)金紅利？尤其是其中4.72億元還應(yīng)該是今年才賺取的利潤，而貴州茅臺(tái)（合并報(bào)表）一季度凈利潤也不過 5.61億元，而母公司除投資收益在經(jīng)營中賺取了2.06億元稅前利潤，這樣算下來子公司很可能一季度都沒有賺到4.72億元。
我們分析，子公司這樣做應(yīng)該不是貴州茅臺(tái)的要求。在收到子公司派發(fā)的8.1億元紅利后，貴州茅臺(tái)（母公司）的貨幣資金也不過從期初的5.08億元增加到 7.18億元，一個(gè)重要原因就是應(yīng)收子公司的賬款增加了。從表5中可以看到，母公司的應(yīng)收賬款今年一季度增加不少，而其余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于合并報(bào)表數(shù)，表明主要欠款對(duì)象為子公司。
其實(shí)，從表5中還可以看到，貴州茅臺(tái)的貨幣資金大多在子公司賬上，來源多為預(yù)收賬款，從經(jīng)營業(yè)務(wù)判斷，這些資金和預(yù)收款都來自其最重要的子公司貴州茅臺(tái)酒銷售有限公司（下稱"銷售公司"）。如果是貴州茅臺(tái)（母公司）需要資金，只需銷售公司向母公司預(yù)付貨款即可，何苦讓銷售公司一方面巨額派現(xiàn)，一方面又拖欠貨款。當(dāng)然，從財(cái)務(wù)管理的角度來看，母公司本來就應(yīng)該將這些巨額資金納入自己的現(xiàn)金管理范圍。
如果不是貴州茅臺(tái)的要求，那么子公司（主要是銷售公司）巨額派現(xiàn)很可能是銷售公司持股5%的另一股東茅臺(tái)集團(tuán)的要求。
如果說在茅臺(tái)集團(tuán)的要求下，貴州茅臺(tái)的子公司就可以實(shí)施如此激進(jìn)的分紅方案，那么，為了公眾股股東的利益，譚定華總監(jiān)也大可不必墨守計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代?？顚Ｓ玫年愐?guī)。茅臺(tái)要走向世界，不能光憑著"世界上最好的蒸餾酒"這一點(diǎn)，世界級(jí)的營銷能力和公司金融管理也是通往偉大企業(yè)的必經(jīng)之路。但是，如果要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，貴州茅臺(tái)同時(shí)扮演貴州省"二財(cái)政"的行為是不可思議的，公司領(lǐng)導(dǎo)也要淡化政府官員色彩而要成為真正的企業(yè)家，與此相對(duì)應(yīng)，公司的股權(quán)激勵(lì)政策是必須的。還是那句話，僅有好的產(chǎn)品是不夠的！
貴州茅臺(tái)的股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)造了數(shù)年的輝煌，而如何為投資者帶來更長遠(yuǎn)的回報(bào)應(yīng)該是管理層要著重考慮的問題。 僅有好的產(chǎn)品還不夠自2001年8月27日貴州茅臺(tái)上市至2007年5月31日，公司的股價(jià)上漲了11.79倍，其近5年股價(jià)漲幅在本屆"50強(qiáng)"中名列第9。
貴州茅臺(tái)是如此成功，投資者們期望它能成為中國的可口可樂或菲利普·莫里斯。可口可樂是巴菲特的至愛，而菲利普·莫里斯則是彼得·林奇的成功投資的一個(gè)典范。沃頓商學(xué)院的杰里米·西格爾教授統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自1957年至2003年，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)原始公司中，菲利普·莫里斯是最佳"幸存者"，投資它的年收益率高達(dá)19.75%，而可口可樂公司排名第6，年收益率為16.02%。如果貴州茅臺(tái)也能夠在長達(dá)46年的時(shí)間中保持持續(xù)成長如菲利普·莫里斯，則一個(gè)投資者在其上市時(shí)以開盤價(jià)34.51元買入100股，不計(jì)交易費(fèi)用其成本只有3451元，46年后這筆錢將變成1376萬元，即便貴州茅臺(tái)表現(xiàn)略遜如可口可樂一般，投資者的財(cái)富也將變成321萬元。
然而，人們似乎過于關(guān)注這些偉大公司的產(chǎn)品特性。一篇網(wǎng)友對(duì)比貴州茅臺(tái)與菲利普·莫里斯的文章，總結(jié)出以下8個(gè)共同點(diǎn)：1.股價(jià)漲幅巨大；2.成本極其低廉；3.不斷提價(jià)的能力；4.毛利率極高；5.有穩(wěn)定的客戶；6.市場巨大（雖然市場好像都是萎縮的）；7.產(chǎn)能沒問題；8.有知名的品牌。文章的結(jié)論是茅臺(tái)很可能是另外一個(gè)"菲莫"。對(duì)此，但斌先生持保留意見，認(rèn)為茅臺(tái)的生產(chǎn)離不開當(dāng)?shù)氐淖匀画h(huán)境，這可能是茅臺(tái)不是"菲莫"的根本原因。
然而，僅僅有好的產(chǎn)品就夠了么？我們沒有那么樂觀，盡管巴菲特在近來一次演講中這樣闡述可口可樂，"有一件人們可能不懂，卻使這個(gè)產(chǎn)品有著數(shù)以百億元的價(jià)值的簡單事實(shí)就是可口可樂沒有味覺記憶。你可以在9點(diǎn)、11點(diǎn)、下午3點(diǎn)、5點(diǎn)喝上一罐，5點(diǎn)時(shí)你喝的味道和你一早上9點(diǎn)喝的味道一樣好。其他的飲料如甜蘇打水、橙汁、根啤都做不到這一點(diǎn)，它們對(duì)味道有著累積作用（譯者注：累積使味覺麻木），重復(fù)的引用會(huì)使你厭煩。但是可樂就沒有味覺累積。這意味著，全世界的人們每天都可以消費(fèi)很多次可樂，而不是其他的飲料，所以你得到的就是可樂之難以企及的人均消費(fèi)量。"看到這段話，我首先想到了啤酒，這是國人尤其是北方人喜愛的飲料，其人均消費(fèi)量巨大。然而，在2003年關(guān)注啤酒行業(yè)巨頭燕京啤酒（000729.SZ）的時(shí)候，我很驚訝地發(fā)現(xiàn)公司的主打產(chǎn)品已經(jīng)7年沒有漲過價(jià)（當(dāng)然，最近幾年是瓶子越來越小了）。而可口可樂之所以成功，一個(gè)重要原因是它和競爭對(duì)手百事可樂公司之間從不打價(jià)格戰(zhàn)，而百事可樂在西格爾教授的名單中位列第8，自1957年至2003年年收益率達(dá)到15.54%?？梢哉f可口可樂與百事可樂在競爭中形成了雙贏的局面，與此相對(duì)照的是國內(nèi)啤酒巨頭間的商戰(zhàn)令投資者失望。因此，我們的結(jié)論是行業(yè)中龍頭企業(yè)的經(jīng)營理念與產(chǎn)品特性相比其重要性絲毫不遜色。
我們對(duì)菲利普·莫里斯公司稍感陌生，然而可口可樂公司的經(jīng)營之道卻是如此精彩。不僅它與百事可樂的營銷大戰(zhàn)為人們所津津樂道，其"輕資產(chǎn)"戰(zhàn)略也同樣受到公司金融專家的稱許，就連降低成本都有精彩的故事可講。在1995年7/8月號(hào)的《哈佛商業(yè)評(píng)論》中，亞當(dāng) ·M·布蘭登堡和巴里·J·納萊巴夫教授在題為《正確的舉措：運(yùn)用博弈論構(gòu)筑戰(zhàn)略》的文章中講述了可口可樂通過"改變參與者"的方法成功地降低了其甜味劑成本的故事，令人嘆為觀止。即使是菲利普·莫里斯，萬寶路牛仔的形象又何嘗不是廣告中的經(jīng)典！或許是我們孤陋寡聞，或許是貴州茅臺(tái)的管理層行事低調(diào)，我們沒有看到過公司經(jīng)營之道的成功總結(jié)。不過，與主要競爭對(duì)手五糧液（000858.SZ）相比，近年來貴州茅臺(tái)不進(jìn)行非相關(guān)多元化和專注于高端白酒的經(jīng)營策略取得了極佳的效果，公司經(jīng)營團(tuán)隊(duì)功不可沒。當(dāng)然，就算不提"喬洪事件"的影響，前不久媒體報(bào)道的今年4月茅臺(tái)酒廠酒庫車間發(fā)生的特大漏酒事故也說明其內(nèi)部管理還有不足。
然而，即使是可口可樂和百事可樂，一不留神也讓娃哈哈的非?？蓸氛紦?jù)了中國的農(nóng)村市場。要知道，巴菲特曾經(jīng)這樣說， "不管你花多少錢，你想讓全世界的50億人更喜歡RC可樂（注：巴菲特杜撰出來的飲料牌子），那是做不到的。" 一家公司的經(jīng)營管理水平重要性由此可見一斑。其實(shí)，巴菲特對(duì)所投資公司的管理層，也是要求他們誠實(shí)、能干的，產(chǎn)品特性只不過使得公司更容易成功而已。成長有瓶頸對(duì)投資者而言，成長有天花板或者瓶頸的公司，其吸引力會(huì)變小。貴州茅臺(tái)的瓶頸，按大多數(shù)人的理解是其產(chǎn)能。由于茅臺(tái)酒只能在當(dāng)?shù)厣a(chǎn)，其產(chǎn)量一直非常有限。不過，公司已經(jīng)計(jì)劃從2006年開始，通過5至10年的努力，實(shí)現(xiàn)茅臺(tái)酒年產(chǎn)兩萬噸的目標(biāo)。至于更長遠(yuǎn)的打算，集團(tuán)董事長季克良先生已經(jīng)在離現(xiàn)廠區(qū)不遠(yuǎn)的地方發(fā)現(xiàn)了一塊自然條件相仿的土地。如果新地可以產(chǎn)出茅臺(tái)酒，哪怕是需要經(jīng)過長時(shí)間的微生物培養(yǎng)，只要在20年后茅臺(tái)能達(dá)到4萬噸的產(chǎn)能，按照我們做的簡單估算，貴州茅臺(tái)的企業(yè)價(jià)值也將大大提升。不過，前提是酒全部售出。我們似乎是杞人憂天，因?yàn)槊┡_(tái)酒現(xiàn)在絕對(duì)是供不應(yīng)求，甚至有目前市場上 10瓶茅臺(tái)中有9瓶是假貨的說法。
不過，畢竟白酒市場的總體是在不斷萎縮的，高端白酒雖然近年來呈現(xiàn)出增長態(tài)勢，但隨著人們生活水平的提高，如何能更多地飲用白酒而不是啤酒或葡萄酒恐怕是每個(gè)企業(yè)的管理層都不得不考慮的問題。
我們無從知曉都是誰在喝茅臺(tái)酒，如果按照公司預(yù)收賬款的對(duì)象進(jìn)行分析，那么在茅臺(tái)暢銷的背后實(shí)有隱憂。
在貴州茅臺(tái)12家預(yù)收賬款主要單位中，除上海和北京各有一家，其余均為中西部地區(qū)的經(jīng)銷商，這種結(jié)構(gòu)令人擔(dān)心即使是在北京，我們發(fā)現(xiàn)，在西部機(jī)關(guān)部隊(duì)大院集中的地區(qū)茅臺(tái)專營店幾乎每一公交站的距離就有一家，而其他地區(qū)則少得多。如果說由于中西部地區(qū)人們的生活水平提高了而更多地喝起了茅臺(tái)，那么當(dāng)他們的生活水平繼續(xù)提高到東部地區(qū)現(xiàn)有的水準(zhǔn)時(shí)會(huì)發(fā)生什么樣的事情呢？貴州茅臺(tái)的管理層對(duì)此似已有對(duì)策，袁仁國董事長在接受媒體采訪時(shí)表示，在未來的營銷策略中，茅臺(tái)將加強(qiáng)文化建設(shè)在制定營銷策略、倡導(dǎo)白酒文化、引導(dǎo)消費(fèi)潮流方面的作用："我們將利用北京奧運(yùn)會(huì)和上海世博會(huì)這兩個(gè)重要的世界舞臺(tái)加強(qiáng)茅臺(tái)酒的品牌宣傳，營造茅臺(tái)作為東方文化代表的世界風(fēng)范，將茅臺(tái)推向更廣闊的世界市場。"但是，這一營銷策略能否成功有待觀察，我們以為還是先將茅臺(tái)推向國內(nèi)東部市場更為實(shí)際。
至于說現(xiàn)在市場上"十瓶茅臺(tái)有九瓶假貨"的說法，如果這是實(shí)情，那么茅臺(tái)酒現(xiàn)在的銷售應(yīng)在十萬噸以上。十萬噸就是兩億斤，我們不知道有多少人經(jīng)常喝茅臺(tái)，如果是一千萬人口，那意味著他們每年每人要喝二十瓶茅臺(tái)酒（假設(shè)一瓶為一斤裝）。這樣的消費(fèi)量是否真實(shí)？或許我們像有人懷疑巴菲特每天喝五瓶可樂一樣是多疑了，但仍有一個(gè)費(fèi)解之處，就是這么多的假酒其實(shí)是在損害茅臺(tái)的品牌，公司是無力還是根本就沒有努力去解決這個(gè)問題？抑或市場原本就沒有這么多假茅臺(tái)。
其實(shí)，貴州茅臺(tái)的管理層對(duì)市場有著清晰的認(rèn)識(shí)，袁仁國稱，"如果醬香型白酒不占領(lǐng)市場，濃香型必然占領(lǐng)。"由此可見，我們對(duì)茅臺(tái)產(chǎn)能提高到四萬噸后的銷售持謹(jǐn)慎態(tài)度并非杞人憂天，我們期待公司能在未來的市場競爭中創(chuàng)造經(jīng)典營銷案例，卻更希望那不是一場在"紅海"中的你死我活，而是能做到類似可口可樂與百事可樂那樣的雙贏。據(jù)悉，7月1日茅臺(tái)新防偽包裝上線，且在東部市場的影響力開始上升。希望在不久的將來，公司能夠給投資者帶來驚喜。提價(jià)作用有限彼得.林奇將菲利普.莫里斯的成功主要?dú)w結(jié)為兩個(gè)原因，即通過安裝生產(chǎn)效率更高的卷煙機(jī)降低成本，以及提高產(chǎn)品價(jià)格。對(duì)貴州茅臺(tái)而言，原材料漲價(jià)使得成本降低并不容易。而根據(jù)我們的分析，其提價(jià)效果也會(huì)像菲利普.莫里斯那么明顯。
首先，從歷史數(shù)據(jù)來看，提價(jià)對(duì)貴州茅臺(tái)毛利率的提高作用有限。從2001年到2006年，貴州茅臺(tái)的毛利率從82.23%上升到83.84%，只上升了1.61個(gè)百分點(diǎn)。如果成本不變，售價(jià)只需提高10%即可達(dá)到此效果。在此期間，貴州茅臺(tái)的凈利潤率從20.29%上升到30.72%，這主要是因?yàn)槎愗?fù)減少和費(fèi)用增長緩慢（見表1）。
按新的企業(yè)所得稅法，貴州茅臺(tái)今年的企業(yè)所得稅稅率將從33%下降至25%，但除此之外，繼續(xù)期望通過控制費(fèi)用以及稅收籌劃提高利潤率我們認(rèn)為空間已經(jīng)不大。
其次，由于貴州茅臺(tái)的利潤率已經(jīng)非常高，提價(jià)對(duì)利潤增長的效果要遜于低利潤率的公司。菲利普·莫里斯的利潤率大約是10%，而貴州茅臺(tái)是30%。如果產(chǎn)品提價(jià)6%，而各項(xiàng)成本費(fèi)用稅金等只增加4%，那么菲利普·莫里斯的利潤將增長24%，而貴州茅臺(tái)只能增長10.67%（見表2）。多余的現(xiàn)金應(yīng)分紅西格爾教授視野似乎更開闊，他總結(jié)出投資菲利普·莫里斯收益率高的原因有兩條：首先是市場對(duì)公司利潤增長率的預(yù)期比較保守，而實(shí)際利潤增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場的預(yù)期（這一點(diǎn)彼得·林奇看到了）；其次是高股利率，菲利普·莫里斯年均股利率為4.07%，這樣投資者可以通過股利的再投資購買更多公司的股票，股利的發(fā)放放大了投資者的收益。
彼得·林奇談?wù)摲评?#183;莫里斯時(shí)，公司的市盈率為10倍，西格爾教授計(jì)算的其平均市盈率也只有13.13倍，而以2007年5月31日貴州茅臺(tái)的收盤價(jià)101.97元和2007年預(yù)計(jì)每股收益2.17元計(jì)算，其預(yù)期市盈率已經(jīng)達(dá)到47倍。按我們的計(jì)算，公司的增長機(jī)會(huì)價(jià)值占市價(jià)的比重已經(jīng)達(dá)到83.57%，投資者指望公司的實(shí)際增長率像菲利普·莫里斯那樣超出市場預(yù)期恐怕已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)，那么，像"菲莫"一樣高派現(xiàn)吧！2006年末，貴州茅臺(tái)現(xiàn)金已達(dá)44.63億元，占公司總資產(chǎn)的比例高達(dá)47.54%，為當(dāng)年收入的91.15%。對(duì)上市公司的這種現(xiàn)象，我們曾撰文（見本刊2006年第48期《高現(xiàn)金怪象》）呼吁上市公司把現(xiàn)金返還給股東。在貴州茅臺(tái)2006年年度股東大會(huì)上，有股東明確要求公司提高分紅率，提高現(xiàn)金使用效率。對(duì)此，公司管理層表示一直在考慮提高分紅率，但對(duì)提高現(xiàn)金使用效率，財(cái)務(wù)總監(jiān)譚定華先生的回答卻多少讓我們感到意外。"2006年我們賬上的現(xiàn)金資產(chǎn)是44億元，公司資金有2個(gè)多億是專項(xiàng)款，預(yù)收賬款和經(jīng)銷商的貨款有29億多元，將近30億元。公司每年投入技改、擴(kuò)建的流動(dòng)資金近10個(gè)億，所以扣除這些后，真正的現(xiàn)金是不多的。剩下的現(xiàn)金主要是未分配利潤，有十幾個(gè)億。公司的財(cái)務(wù)安排，我說了不算，必須聽董事會(huì)和股東大會(huì)的。"我們認(rèn)為，預(yù)收賬款帶來的現(xiàn)金作為公司的資產(chǎn)絕對(duì)是要提高使用效率的，銀行就是依靠負(fù)債籌集資金后通過高效的使用來賺錢的，我們曾經(jīng)深入探討過的成功企業(yè)--萬科（000002.SZ）和格力電器（000651.SZ）都是利用預(yù)收賬款的高手，作為有著巨大品牌價(jià)值、收入更加穩(wěn)定的貴州茅臺(tái)，其實(shí)更有利用負(fù)債發(fā)展的本錢。
根據(jù)我們的估算，貴州茅臺(tái)是將貨幣資金作為活期存款存入銀行的，2006年銀行活期存款年利率為 0.72%，還高于我們估算的公司存款利率0.66%。如果公司稍為精打細(xì)算一下，將部分資金存成三個(gè)月的定期存款，其年利率就可以增加到1.71%- 1.80%，按現(xiàn)行利率還可增加到2.07%。雖說增加的利息收入可能不會(huì)對(duì)公司的利潤做太大的貢獻(xiàn)，但舉手之勞可以多賺千萬元利息何樂而不為呢！貴州茅臺(tái)子公司2007年初的派現(xiàn)就更加讓我們迷惑。2007年一季度貴州茅臺(tái)（母公司）報(bào)表中投資收益為4.72億元，其中對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為零，說明這些投資收益均來自子公司派發(fā)現(xiàn)金紅利。我們可以按母公司報(bào)表數(shù)據(jù)用兩種方法估算其子公司年初派發(fā)的現(xiàn)金紅利（包括已宣布尚未實(shí)際派發(fā)的），方法 1是投資收益加長期股權(quán)投資減少額，方法2是應(yīng)收股利增加額加取得投資收益所收到的現(xiàn)金，表4顯示兩種方法估算下的金額相當(dāng)接近。
那么，貴州茅臺(tái)子公司為什么要派發(fā)11.8億元現(xiàn)金紅利？尤其是其中4.72億元還應(yīng)該是今年才賺取的利潤，而貴州茅臺(tái)（合并報(bào)表）一季度凈利潤也不過 5.61億元，而母公司除投資收益在經(jīng)營中賺取了2.06億元稅前利潤，這樣算下來子公司很可能一季度都沒有賺到4.72億元。
我們分析，子公司這樣做應(yīng)該不是貴州茅臺(tái)的要求。在收到子公司派發(fā)的8.1億元紅利后，貴州茅臺(tái)（母公司）的貨幣資金也不過從期初的5.08億元增加到 7.18億元，一個(gè)重要原因就是應(yīng)收子公司的賬款增加了。從表5中可以看到，母公司的應(yīng)收賬款今年一季度增加不少，而其余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于合并報(bào)表數(shù)，表明主要欠款對(duì)象為子公司。
其實(shí)，從表5中還可以看到，貴州茅臺(tái)的貨幣資金大多在子公司賬上，來源多為預(yù)收賬款，從經(jīng)營業(yè)務(wù)判斷，這些資金和預(yù)收款都來自其最重要的子公司貴州茅臺(tái)酒銷售有限公司（下稱"銷售公司"）。如果是貴州茅臺(tái)（母公司）需要資金，只需銷售公司向母公司預(yù)付貨款即可，何苦讓銷售公司一方面巨額派現(xiàn)，一方面又拖欠貨款。當(dāng)然，從財(cái)務(wù)管理的角度來看，母公司本來就應(yīng)該將這些巨額資金納入自己的現(xiàn)金管理范圍。
如果不是貴州茅臺(tái)的要求，那么子公司（主要是銷售公司）巨額派現(xiàn)很可能是銷售公司持股5%的另一股東茅臺(tái)集團(tuán)的要求。
如果說在茅臺(tái)集團(tuán)的要求下，貴州茅臺(tái)的子公司就可以實(shí)施如此激進(jìn)的分紅方案，那么，為了公眾股股東的利益，譚定華總監(jiān)也大可不必墨守計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代?？顚Ｓ玫年愐?guī)。茅臺(tái)要走向世界，不能光憑著"世界上最好的蒸餾酒"這一點(diǎn)，世界級(jí)的營銷能力和公司金融管理也是通往偉大企業(yè)的必經(jīng)之路。但是，如果要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，貴州茅臺(tái)同時(shí)扮演貴州省"二財(cái)政"的行為是不可思議的，公司領(lǐng)導(dǎo)也要淡化政府官員色彩而要成為真正的企業(yè)家，與此相對(duì)應(yīng)，公司的股權(quán)激勵(lì)政策是必須的。還是那句話，僅有好的產(chǎn)品是不夠的！
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